双碳政策及碳减排更多细节政策落地给环保行业带来什么影响？动力电池回收市场空间如何？行业哪些方向有投资机会？广发证券环保公用首席分析师郭鹏带来 " 估值寻底结束，成长引擎升级 " 的主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
双碳政策助推 板块迎来新一轮价值重估
总体来看行业基本面，环保板块从 18 年触底以后连续 3 年板块利润已经实现了持续的正增长，同时利润结构内运营公司的占比在大幅提升。从 17 年到 21 年对比来看，此前工程利润占比超过 50%，现在绝大比例 70%-80% 比例来自于运营利润。运营资产占比大幅提升也将推动行业估值中枢被动抬升，特别是以垃圾焚烧等运营资产占比极高的细分领域来看。整体而言，净现比维持在 1.5 以上，自由现金流净流出在收窄，基本上来看环保板块已经摆脱了 " 有业绩、无现金 " 的市场质疑。2022 年来看，行业 PE 在 13.5 倍，垃圾焚烧、再生资源两个细分领域业绩保持持续的快速增长。
环保的核心政策双碳是最为关注的政策主线。我们看到，其实从 20 年以来政策不断加大对双碳等相关细分领域的政策预期。特别是 1+N 的政策体系不断完善。我们看到减污降碳、循环再生、能源替代等方向都成为政策关注的重点，也成为环保公司转型，新列入发展方向的重点内容。行业正经历增长引擎更换以及商业模式的优化，我们认为整个细分领域会表现出新的发展机遇。
不管是从国内还是从全球来看，碳排放政策层出不穷，特别是 2022 年以来不同行业、不同省份推出的 "N" 系列政策在加速发布，已经有超过 10 个省区发布了双碳指引规划。整体来看我国 2030、2060 碳中和路径愈发清晰、更为具体和更为高频的政策依然会助推行业迎来新的发展机遇。
图片来源：广发证券发展研究中心
今年我国整体碳配额市场交易持续活跃。今年以来碳排放交易接近 2 亿吨，累计金额 84 亿元。我们预期伴随着 CCER 重启认证，会对环保企业带来业绩和现金流的改善。若 CCER 能够年内启动，我们预计国内包括环保、绿电等相关的能够创造 CCER 的方向将迎来更好的收入和利润弹性。
从细分领域来看，我们认为以碳达峰和碳中和为政策指引的发展方向，首先是能源替代，其次是再生资源，最后是节能增效，都会成为我国碳排放的核心政策主线。传统环保侧垃圾焚烧属于再生资源，可以获得 CCER 的减排指标，再生资源企业通过废料循环再利用实现工艺流程的优化和原材料的节省也是非常突出的减排方式。节能增效顾名思义，可以通过整个生产流程的减碳去实现更低的排放指标。泛环保侧更容易理解，我们看到比较多的环保企业通过转型进行风光电储氢等细分领域的发展，直接实现了对传统能源的替代。
传统环保侧我们建议大家首先关注 " 无废城市 " 的政策预期。可以看到伴随着政策推动，相关细分领域的爆发是环保过去整个行业投资逻辑的主线。我们看到包括 " 无废城市 " 在内的以固废为主的政策持续推动带来了新一轮垃圾焚烧及循环再生的需求浪潮。行业的发展也逐渐从 To G 污染治理向 To B 循环再生去转换。我们可以看到固废加再生板块基本可以涵盖城市固废的减量、资源化、无害化各个细分领域。以十四五期间 100 个无废城市去执行和落地来看，我们测算出整个市场空间是非常惊人的。
我们也梳理了一下过去数年环保板块有相对比较显著机会的时间区间，其实都是来自于相应细分领域政策的大力推动引发的市场空间。我们如果去梳理，21 年整个行业和板块的情况相对比较亮眼的是垃圾焚烧、危废资源化、再生塑料、动力电池以及废油脂几个细分领域均表现出不错的收入和利润增速。同时我们也看到伴随着可能 CCER 政策的落地，也会为固废企业再来相应的业绩弹性。
另外一块我们看到伴随着公募 REITS 的发行我们认为以运营资产为主的环保板块会迎来新一轮的价值重估。截止到目前我们看到首单环保 REITs 项目首创水务、售钢绿能相对而言累计涨幅都是比较高的。另外一点也能看到对于比如说同样的垃圾焚烧公司，对应相应的现金流，REITs 市场给到的估值是二级市场 1 倍以上，相应的市值提升的空间也是非常惊人的。我们看到近期有比较多的公司也在推动自有运营资产的 REITs 化提升自己内涵价值。
另外我们看到比较多的环保公司在稳固自己原有主业的背景下，也在开始加快推动新兴领域的布局。如新能源材料、风光发电、氢能、储能等细分领域。伴随着企业自身资源禀赋的不断挖掘，我们看到环保企业通过新的领域去拓展第二成长曲线的案例越来越多。在新能源领域，环保企业特别是以运营为主的公司具备一定的资金优势和股东技术积累，谋求后续持续成长，我们觉得是非常顺畅或者相对而言比较容易被验证。
动力电池回收市场空间超千亿
固废领域过去在两个五年规划里，十三五、十二五期间均获得了比较快成长增速。往十四五去看，由于过去处置量已经处于安装建设的高峰，我们预计后续的持续成长增速会相对有限。主要垃圾焚烧投资的高峰是 2010 年到 2020 年，从 13% 提升到 54% 也推动了一轮垃圾焚烧公司的行情。我们看到比较多的公司实现了收入利润规模的持续增长，其中以上市公司的新签订单为先行指标。
另外我们也看到垃圾焚烧进入后期运营之后，整体经营现金流提升还是非常迅速的。比如垃圾焚烧典型的龙头公司来看，后续每年的资本开支是逐渐下降的，但是伴随着运营产能的持续拓展，整体公司的一个力度也是在逐渐提升的。我们看到 21、22、23 经历了持续自由现金流的提升，24 年以后自由现金流的兑现就是非常具体和非常显性的。我们也预测主流的固废公司会在 2023 年实现自由现金流全面的转正。总体来看，我们认为对固废企业而言，无废城市和新能源业务的布局是公司相对比较明确的成长方向。
相对而言焚烧 + 新兴方向像生物柴油方向，整个生物柴油处于相对高景气的周期，比较多的公司也是通过出口欧洲持续扩产的方式在迅速的占领市场。我们可以看到过去几年整个出口量是出现了大幅的增长。伴随着油价的增长，我们也看到这些公司能有一个持续的价差扩大。国内作为全球废油脂主要的供应商，国内的增量也会成为欧洲区抢夺的重点方向。我们认为在现有背景下，去推动欧洲生物柴油发展，国内油脂会占到非常大的比重。总体来看伴随着餐厨项目逐渐正规化以及盈利水平性的提高，大家能够看到比较多的出口量伴随着净利润的提升，整个行业会进入快速的发展期，特别是如果废油脂的价格能够维持比较高的水平，整个项目的 IRR 弹性还是非常大的。
另外一个值得重点关注的是再生资源。再生资源首先是碳减排的属性非常突出，其次市场空间超过 5 万亿元是一个非常大的增量市场，而且是目前国内相对比较欠缺或者说相对比较滞后发展方向，因而具备非常广阔的市场空间。这里我们提醒投资者关注包括动力电池回收、危废资源化、再生塑料等都会成为未来国内再生资源率先启动的市场。
再生资源来看，从鼓励回收到需求驱动，再生资源也迎来了 2.0 需求快速释放的时代。特别是十四五循环再生规划里也非常明晰的提到了要推动对终端需求再生金属使用的实际比例，因而我们认为后续大家能看到更多的政策细节在各个再生品领域持续政策落地。像再生纸、再生塑料、再生铜、再生铝、再生铅、废钢等等，可以看到非常显著的减排属性。当然也比较容易理解，通过再生品的使用可以有效替代原生品的消耗，减排属性相对比较突出。
另外我们看到整个再生资源虽然面临比较大的市场，但是国内相对发达国家还处于发展早期。我们认为政策也会在税收、财政补贴和相关方向对于行业给予更大程度的政策支持。具体从更有投资机会角度来看，To B 商业模式叠加下游旺盛需求的背景下，资源化壁垒和渠道、技术等细分是重点的考核方向。我们觉得现阶段对于我国再生资源的发展，市场更看重市场空间或者市场容量迅速爆发几个维度去演绎。比如我们认为技术壁垒相对较高，有金属危废资源化、废铝利用；渠道壁垒相对较高包括动力电池回收、再生塑料、生物柴油、酒糟资源化等。
以动力电池为例，我们测算市场空间超过千亿元，并且由于钴镍锂等金属的稀缺性价格相对强势。我们预计国内动力电池回收未来 10 年会迎来行业空间快速爆发，其中先三元布局再磷酸铁锂布局的企业会具备非常显著的产能优势。我们认为未来包括动力电池的生产企业包括第三方回收网络以及整车厂都会先后进入这个领域成为行业的主要玩家。
纵观全球再生资源的发展历史，第三方企业以及第三方渠道也会成为独立于整车厂和电池企业的第三方势力。我们对 2021 年到 2030 年整体三元加磷酸铁锂市场预期做了详细的预测。总体而言，率先爆发的三元其次是磷酸铁锂。3C 电池因为相对比较稳健，我们也假设了一个消费量的增长带来的回收规模增长。储能在未来几年相对给予一个相对保守的市场需求释放速度。
除了动力电池回收，我们依然看好危废资源化方向。特别是掌握技术及渠道壁垒的头部公司，未来会迎来市占率快速提升的发展阶段。危废资源化泛指含金属的危废持续通过冶炼、深加工萃取金属含量获得更高的盈利。我们看到现有大部分的危废资源化公司还处于较小的体量，在前端资源化以及尾端深加工不断提升自身的区位优势和技术水平，推动整体产能的快速扩张。
行业攻守兼备 重点关注两大方向
投资策略而言，我们也沿着刚才提到的行业基本面以及政策面的预测、分析以及固废产业、再生资源产业两个核心细分领域赛道的变化趋势给出我们的结论。总体而言，我们认为行业攻守兼备、低估值的背景，运营资产不断提升的变化会推动行业估值中枢缓慢抬升，建议关注的细分领域是固废和再生资源两大方向。
固废领域我们认为存量时代差异化竞争的思路已经体现。民营企业、国有企业各自的选择略有不同，都是去推动企业更好发展。国企倾向于横向并购扩张，更多沿着地方到区域，区域向全国的发展思路并购整合。民营企业则更倾向于依赖固废相对比较好的现金流贡献去拓展第二成长曲线，如新能源相关材料、风电光伏以及部分的新能源车产业链，去提升自己后续业绩的成长性。总体而言，我们预计十四五期间干垃圾焚烧市场会进入一个相对存量的阶段，因而头部公司耕耘多年迎来运营资产释放之后的强劲现金流回报。民营企业倾向于第二产业扩张，国有企业倾向于横向并购，都会拉长自己快速业绩成长的周期。
再生资源我们也是观察了欧洲整体的政策和企业减排经验，再生资源的使用是大趋势。特别是近几年以来，中国的再生资源政策体系从前端回收也迈向了后端需求驱动的政策演绎方向。全国性的废料回收体系正在逐步建立。从各个细分领域来看，围绕投资机会相关的，我们建议大家依次关注动力电池回收、危废资源化、再生塑料、生物柴油、汽车拆解相关的几个方向。
总体而言，再生资源行业虽然各个细分领域略有不同，但是渠道壁垒和技术壁垒是我们观察再生资源各个细分领域相对而言比较关键的指标。我们也预期拥有渠道优势和技术优势的企业将能够快速迎来产能和规模的扩张，带来一轮收入和利润的快速释放。
整体而言，环保板块我们认为行业基本面伴随着工程利润占比的快速下滑以及运营利润占比的快速提升，整个板块估值中枢是被动提升的。第二点伴随着双碳政策落地，包括 CCER、碳减排等更多细节政策落地，环保在自身规模增长带来收入利润增长的同时碳排放减排属性的补贴也将为环保运营企业带来一定的收入利润弹性。
在上述的政策和行业发展背景下，我们建议大家关注固废产业链和再生资源产业链，其中固废产业链建议大家关注头部的运营企业，去横向整合也好，拓展第二产业也好，都会逐渐延长公司持续业绩兑现能力。另外第二产业如果后面兑现得好，我们觉得整个估值中枢也能得到提升。再生资源领域我们建议大家关注拥有渠道和技术优势的企业，相应的细分领域包括动力电池回收、危废资源化、再生塑料、生物柴油等几个方向。
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